以史鉴今，万亿餐饮赛道尚缺万店白马
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核心 观 点
市 场普遍 认 为餐饮 行 业大而 散 ， 品类 和 品牌生 命 周期 短， 只适合 在 早期扩 张 阶段进 行 趋 势
投 资。我 们 经过复 盘 国内外 餐 饮龙头 发 展发现 ， 餐饮行 业 市场广 阔 ，全球 范 围内并 不 乏 优
质的 长 红 选 手 。
我国消费持续升级推动餐饮连锁品牌化时代到来，疫情加速行业整合，供 给端食品工业化水平、资本和数字平台支持能力不断提升。本文围绕餐饮公司痛点（成本、产品生命周期、人）集中探讨了成为大市值餐饮公司的必备要素，以期能够给予投资者连 锁餐饮业态一定参考。
我们提炼 归 纳出 优 质餐饮 公 司的公式 化 成长 道 路， ， “ 优 质标 的 = 优质赛道 + 优秀的 商 业 模 式 +穿 越周期 的 品 牌 + 高 质量管 理” ” ， 建议综合考虑赛道、模型打造、品牌所处的成长周期以及中后端管理能力四个方面去优选标的。
一 观 赛 道 ：
赢 起 跑 者 赢 千 里 。
餐饮产品的复杂性和完全竞争的大市场格局突显了公司选取赛道的重要性，我们认为的好赛道需要具备能够规模化、易于品牌化以及具备一定延展性三大特征。天然标准化程度高的赛道是连锁餐饮企业规模化的基础。而品类的附加值、粘性将有效提升赛道内企业规模化盈利能力，延展性强的赛道则赋能企业可持续盈利。优质要素具备越多，赛道优质度越高。我们认为，综合排序下，咖啡、酒馆赛道最优，中式餐饮细分赛道下酸菜鱼、火锅等更具可塑性。
二 选 模 式 ：
适 合 才 是 硬 道 理 。
单店模型是实现规模扩张的起点，模型的差异性反映了企业 经营层面的个性化理解。模型并非一劳永逸，优质模型可以根据市场需求的更迭实现快速 迭代和微创新。模式上，直营模式呈现出三高一慢（高投入、高端化、高附加值、扩展慢）的特征，反之加盟模式则为三低一快（低投入、低定位、低附加值、扩张快）。品牌的区 域布局、调性定位、成长周期多角度共同决定了单店模型和扩张模式的选择与迭代。对外 契合品牌形象，对内适应公司管理水平的模型和模式，能享受规模化带来的盈利乘数红利。
三 判 周 期 ：
顺 品 类 成 长 而 为 。
品牌的发展与品类成长相辅相成，品牌基于品类周期，而不 止于品类周期。我们认为抗周期品牌在品类的不同周期阶段能做到因时而变：
1 ）导入期，锚定消费者偏好立稳品牌，打磨产品和单店模型奠定底层实力。
2 ）成长期，快速扩张抢 占市场形成规模优势。
3 ）成熟期：迭代调整模型，提升管理和运营效率。
4 ）稳定期：守 住同店盈利能力，赋能新曲线促进生态化。
四看 管 理 ：
解铃 还 须 系铃 “ 人” ” 。
餐饮经营围绕“人的问题”展开，因此真正的竞争核心 落脚于中后端的管理与决策。我们认为，组织架构和考核激励设计、供应链和数字化系统 建设仍是手段，公司囿于战略和定位上的不同侧重点有所差异。管理能力优秀的餐饮企业 不仅能运用软实力、硬设备赋能对内管理和扩张运营，还能充分发挥“人”的价值与意义。
综合以上，赛道、模式、管理选择的差异，以及所处周期影响餐饮品牌的同店修复和扩张节奏，进而影响公司基本面与市场预期。展望后疫情时代，我们长短兼顾来看持续
3
年的疫情给餐饮带来的机遇与挑战。短期而言，赛道直接承接疫后体验式需求，模式根据韧性的龙头企业有望更快实现修复和扩张，乘赛道红利倍道而进。而在标准化、供应链能力上持续打磨沉淀，敢于及时调整 / 创新模式和组织架构的企业在中长期成长道路上有望后来居上，获得可持续的投资回报。
以史 鉴 今，万亿赛道尚 缺 万店白马
龙 头 复 盘， 规 模 扩 张为 股 价 核 心驱动
股 价与基 本 面预期 同 频共振 ， 股价抬 升 的驱 动 主 要 在于 企 业规模 扩 张 和同 店 增 长 能 力。
我 们复盘了星巴克、海底捞上市以来的股价走势（暂不考虑疫情、金融危机等非内生因素），扩张期股价波动形态与展店节奏基本同轨。连锁时代下，餐饮公司单店盈利稳定性是股价 的支撑，但由于单店翻台、利润有明显的上限， 规 模化 扩 张 能 力 对 股价 抬 升 作 用更 为 突 出 。
星巴克 ：
门店 扩 张期 享 受 高 估值， 平 稳发 展 期凭 借 品 牌 和规模 效 应享 受 龙头 溢 价 。
1971-1995
年为第一阶 段本 土 成长 期 。
星巴克成立于
1971
年， 1992
年在美国纳斯达克上市发展初期公司深耕北美，通过“第三空间”品牌场景塑造，快速实现本土化扩张。
1992-1995
年
PE
中枢为
61X ，同期门店年均净增
171
家，门店规模增速达
60% 。
1996-2007
年为第二阶 段 全球扩张期。
1996
年星巴克首次走出北美，试水日本、新加坡。
1998
年，星巴克进入欧陆以及东南亚等地区，正式开启全球化扩张战略。
2000
年入驻中
国大陆，发力海外市场，全球门店总数至
3501
家，相应地
1998-2000
年公司估值拔升明显（ PE
中枢为
71X ），同期门店年均净增
808
家，门店规模增速达
36% ， sssg （同店销售额增长）年均值为
7% 。
2000
年后，星巴克高同店增速 & 快速全球扩张推动股价抬升，但欧洲市场拓展遇冷，经营不及市场预期，导致估值有所回落。
2001-2008
年
PE
中枢为 42X ，同期门店年均净增
1,710
家，门店规模增速达
20% ， sssg （同店销售额）年均值为
7% 。
2008
年 至今为平 稳 发 展 期 。
2008
年舒尔茨回归，改革后星巴克重体验与服务的品牌定位更加明晰，同店增长企稳，扩张步伐放缓，步入平稳发展期。但凭借积累的品牌和规模效应，星巴克仍然享受高于同业的估值。
2008-2021
年
PE
中枢为
28X ，同期门店年均净增 1,319
家，门店规模增速达
5.6% ， sssg
年均值为
5.7% （剔除
08-09
年（金融危机）
/20年 -21
年（疫情）因外部环境变动导致的失真数据）。
图表 表1：
：
1992-2021 年 年 星巴克股价复盘
资料来源：公司财报， Bloomberg ，
海底捞 ：
本土 稳 定扩 张 支 撑 估值， 疫 情改 善 期逆 势 拓 店 显著抬 升 股价 。
海底捞
2018
年
9
月于港交所上市。上市之年，海底捞凭借亮眼的翻台率、高同店增长
（ 2018 ：
6.2% ）以及稳定全国化拓店节奏（净新增
193
家），龙头地位稳固，估值稳步提升（ 2018.9-2018.12PE
中枢为
54X ）。
2019
年，海底捞加密高线城市、进驻下沉市场双管齐下，同店增长相对稳定的同时展店节 奏同比提速（净新增
302
家）。本土化良好的扩张势头、快速的新店爬坡驱动下， 2019
年 PE
中枢拉升至
72X 。
4Q19
因同店增速略有下滑，叠加开店不及市场预期导致估值有所回调。
2020
年，餐饮行业受新冠疫情冲击，公司龙头规模优势更加突出。逆势高速扩张（全年净新增
530
家，总数破千家）叠加疫后同店修复较快，海底捞估值回升明显（ 2H20PE
中枢
64X ，因疫情扰动滚动市盈率（ PEttm ）失真，改用
Forward
PE （彭博一致预期）），股价创历史新高，市值一度超
4500
亿港币。
2021
年，持续疫情冲击 & 高速开店分散客流，公司翻台、业绩承压（ 21
年
sssg
仅为
1.6% ），公司被迫关店，收缩扩张步伐，以致公司估值回落（ 2021
至今
PE
中枢
38X ），股价持续走低。
图表 表2：
：
2018-2022 年 年 海底捞股价复盘
注：
20
年后因疫情扰动
PE （ ttm ）失真，改用
Forward
PE （彭博混合远期
24
个月）。资料来源：公司财报， Bloomberg ，
实 现本 土 扩 张 是第 一 曲线， 估 值溢 价 能 力 与第 二 曲线潜 力 相关 。
复盘星巴克、海底捞我们可得出：
1 ）
成 长 期 股 价上 涨 的 信 号 在 于本 土 扩 张 。
率先将单店模型跑通，具备门店标准化复制能力，在发源地持续扩大自身份额的公司被市场看好，例如海底捞在上市初期股价快速上行，享受业绩和估值双击。
2 ）
完 成 新 品 牌 或者 新 区 域 的规 模 扩张 则 接棒 成 为 引 领新一 轮 上 涨 行 情 的 关 键 。
第二成长曲线往往能显著拔高估值，例如星巴克海外扩张之时估值有比较大幅度的抬升。若公司表现出同店稳定性下降，新店爬坡拉长等向下趋势，估值和股价面临较大的下行压力。
12.50
11.11
9.30
8.16
7.55
7.02
8.89
7.50
-14.89
3.6
4
4
4.3
4.5
4.7
4.9
5.3
5.7
6.1
一观 赛 道、二选模式、 三 判周期、四看管理
中国餐 饮 行业 气 象 观
万亿 规 模 ，
扩容持 续 。
据国家统计局，
2019
年我国社零餐饮总额达
4.67
万亿 /yoy+ 9.4%
,2014-2019
年
CAGR
为
10.1% 。据中国连锁经营协会， 2020
年餐饮收入规模仍然达
3.95
万亿，预计
21E
市场规模将恢复至
4.7
万亿， 24E
市场规模可达到
6.6
万亿，以 19-24E
CAGR7.0% 的增速小步快跑。据企查查， 21
年我国注册餐饮企业达
316.7
万家，创十年以来新高。
图表 表3：
：
2016-2025E 中 中 国餐饮市场规模预测
（人民币
万亿元）
中国餐饮市场规模
增长率（右轴）
7
6
（ % ）
15
10
5
5
4
0
3
(5)
2
(10)
1
(15)
0
2016
2017
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
(20)
资料来源：，国家统计局，中国连锁经营协会，
大 餐 饮 ， 小 生 意 ， 周 期 短 。
餐饮产业是完全竞争市场，行业空间广阔，但格局较为分散。
Euromonitor
统计， 2020
年中国餐饮品牌零售额
CR5
仅
5.9% ，较之发达国家尚有较大差距（全球
CR5
24.4% ，美国
30.8% ）。
2020
年中国餐饮业年度报告调研数据显示，我国 50
家及以下门店的餐饮企业占比高达
52% （企业数量口径），拥有
500
家以上门店的企业占比仅
12% 。据美团《中国餐饮报告
2018 》，我国平均餐饮企业寿命仅
508
天。
2021
年咖啡茶饮门店平均寿命仅
27.24
个月 /13.63
个月（ NCBD
餐宝典）。进入门槛低、个体户思维重、生命周期短是餐饮业长期痛点。
图表 表4：
：
2020 年 年 国内餐饮业不同数量企 业 门店占比
图表 表5：
：
2020 年 年 全球各国餐饮市场
CR5 对比（零售额口径）
＜ 50 家
50-99 家
100-199 家
200-299 家
300-399 家
400-499 家
＞ 500 家
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
世界
美国
日本
中国
资料来源：中国饭店协会《 2020
年中国餐饮业年度报告》，
资料来源：
Euromonitor ，
7%
1%
4%
12%
13%
11%
52%
35.3%
30.8%
24.4%
5.9%
37,217
34,356
31,001
27,478
23,721
25,634
22,494
18,153
20,554
16,285
中外餐 饮 公司 市 值对 比
中 国 缺 乏 大 市 值 餐 饮 公 司 。
二级市场一定程度也映射了我国餐饮产业的特点。纵观全球资本市场，餐饮食品领域易出长跑冠军。据彭博，百亿美元市值以上的餐饮公司共有
7
家，而我国餐饮鲜少跑出大市值公司。截至
22
年
6
月，我国所有
A+H
股餐饮上市公司市值仅为美国餐饮公司市值的
9.25% （港币：人民币：美元汇率 =0.85:1:6.71 ）。
图表 表6：
：
美国及
A+H 餐 餐 饮上市公司市值 对 比（单位：当地货币，亿元）
股票 代码
美股 - 美股
SIC
行业 - 餐 饮 场所
4,196.95
股票 代码
H
股 -SW
餐饮
2917.65
MCD.N
麦当劳
1733.35
0341
HK
大家乐集团
68.06
SBUX.O
星巴克
824.28
0520
HK
呷哺呷哺
44.75
CMG.N
墨式烧烤
348.30
2150
HK
奈雪的茶
118.69
YUM.N
百胜餐饮
312.25
6862
HK
海底捞
865.08
QSR.N
餐饮品牌国际
147.56
9869
HK
海伦司
177.37
DRI.N
达登饭店
142.45
9922
HK
九毛九
263.94
YUMC.N
百胜中国
170.47
9987
HK
百胜中国 -S
1379.76
ARMK.N
爱玛客
75.65
股票 代码
A
股 -SW
餐饮
124.2997
BROS.N
DUTCH
BROS
54.55
000721
CH
西安饮食
25.02
TXRH.O
德州公路酒吧
49.22
002186
CH
全聚德
25.11
002306
CH
中科云网
25.70
605108
CH
同庆楼
48.46
注：截至
2022
年
6
月
21
日资料来源：，彭博，
万店 连 锁 时 代 或 遇 新 机 。全球市值百亿美元以上的餐饮公司无一例外皆有千家乃至万家以上连锁门店。标准的规模化连锁业态是餐饮企业做大做强的“元规则”。连锁化时代加速到来赋予了我国餐饮市场新的机遇。供给端，餐饮供应链不断成熟，餐饮食品规范化水平提高。需求端，品质消费崛起，消费者更加愿意为品牌与服务保障买单。此外，疫情加速行业整合，据
F&S
预测， 2021E
连锁餐厅（连锁自营 + 特许经营）占整体市场的
16.1% ，较
19
年提升
2.8pcts 。截至
2020
年，我国连锁餐饮公司达
504
家，门店数达
37,217
家。
图表 表7：
：
2016-2025E 我 我 国餐饮市场连锁化率
图表 表8：
：
2011-2020 我 我 国连锁餐饮公司数量
（十亿元）
中国连锁餐饮市场规模
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
（ % ）
25
20
15
10
5
0
（家）
连锁正餐
连锁快餐
连锁饮料及冷饮
其他连锁
40,000
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：
Euromonitor ，
资料来源：
F&S ，
然而，大餐饮产业下细分赛道存在连锁化难易程度的差异，不同企业综合素质也存在分化。如 何选 出 有潜 力 成为 大 市值 股 的中 国 餐饮 公 司 ...