经济下行符合预期，社融M2双双回落（2022年）
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目 录 1. 2 月经济数据预测 .......................................................................... 4 2. 国内宏观经济跟踪及预测 .............................................................. 4 2.1. 固定资产投资 ............................................. 4 2.1.1. 房地产投资 .................................................... 5 2.1.2. 基建投资 ...................................................... 6 2.1.3. 制造业投资 .................................................... 7 2.2. 消费 ..................................................... 8 2.3. 工业生产 ................................................ 12 2.4. 对外贸易 ................................................ 14 2.5. 通胀 ............................................................ 17 2.6. 金融数据 ........................................................ 19 3. 2018 年 2 月重要经济数据及 2019 年 3 月重要事件预警 .........23
图表目录
图 1：固定资产投资整体变动情况（单位：%）
.............................................. 5 图 2：商品房销售面积（单位：%）
........................................................ 5 图 3：房地产土地购臵费变动（单位：%）
.................................................. 6 图 4：基建投资各项同比情况（单位：%）
.................................................. 7 图 5：基建投资累计增速历年情况（单位：%）
.............................................. 7 图 6：制造业投资分项同比（单位：%）
.................................................... 8 图 7：限额以上企业商品零售总额与社零关系（单位：%）
.................................... 9 图 8：2 月房地产销售情况（单位：%）...................................................... 10 图 9：房地产销售与家用电器（房地产后周期行业关系）（单位：%）
.................................................... 11 图 10：2 月以来 WTI 原油价格（单位：%）
................................................ 11 图 11：2 月以来 93 号汽油价格同比增速（单位：%）
........................................ 12 图 12：原油价格与石油分项消费同向变动（单位：%）
...................................... 12 图 13：6 大发电集团耗煤（单位：%）
....................................................... 13 图 14：全国和河北高炉开工率（单位：%）
................................................ 13 图 15：钢材价格 ........................................................................ 14 图 16：2 月海外发达经济体制造业 PMI ......................................................................................................... 15 图 17：出口与PMI：新出口订单（单位：%）
.............................................. 15 图 18：进口与PMI 进口（单位：%）
...................................................... 16 图 19：原油与铁矿砂进口数量同比（单位：%）
............................................ 16 图 20：进出口单月增速预测（2019 年全年）
............................................... 17 图 21：CPI 猪肉分项（单位：%）
......................................................... 17 图 22：蔬菜价格 ........................................................................ 17 图 23：猪肉价格同环比（单位：%）
...................................................... 18 图 24：CRB 商品价格及南华工业品价格指数 ................................................ 18 图 25：成品油价格（单位：元/每吨）
..................................................... 18 图 26：2 月大宗商品指数变动 ............................................................ 19 图 27：主要商品价格指数（单位：%）
.................................................... 19 图 28：新增信贷单月值以及同环比变动（单位：%）
........................................ 20 图 29：新增社融历年情况（单位：亿元）
.................................................. 21
表 1：2 月经济数据预测 .................................................................. 4 表 2：限额以上消费分项占总消费比重（单位：%）
......................................... 10 表 3：2 月社融的预测明细（单位：%）...................................................... 17 表 4：2 月重要经济数据 ................................................................. 23 表 5：2019 年 3 月重要经济事件 .......................................................... 23
1. 2 月经济数据预测 表 1：2 月经济数据预测
经济数据
数据来源：
2. 国内宏观经济跟踪及预测 2.1. 固定资产投资 2018 年 1~12 月固定资产投资累计同比增长 5.9%，与 1-11 月增速持平。分项中：
制造业维持不变，基建有所回升，房地产增速有所下行：12 月房地产、制造业以及基建（三分项拟合口径）累计增速分别为 9.5%、9.5%、1.79%。值得关注的是，根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对 2017 年固定资产投资基 数进行修订，目前口径为可比口径。对于 2019 年 1-2 月固定资产投资增速预测，我 们同样分别从房地产、基建、制造业各分项的相关高频数据进行分析，预计 1-2 月固定资产投资累计同比增速为 5.5%，较去年 12 月（2018 年 12 月增速 5.9%）有所下行。
2019-02
2019-01
2018-12
2018-11 指标类别 指标名称 单位
GDP（当季）
同比，% / / 6.40 /
工业增加值 同比，% 5.4 / 5.70 5.40
出口 同比，% -26.00 9.10 -4.40 5.40
进口 同比，% -5.00 -1.50 -7.60 3.00
贸易差额 亿美元 -244.61 391.60 570.60 447.05
投资（累计）
同比，% 5.5 / 5.90 5.90
消费 同比，% 7.9 / 8.20 8.10
CPI 同比，% 1.0 1.70 1.90 2.20
PPI 同比，% 0.0 0.10 0.90 2.70
新增贷款 万亿元 1.08 3.23 0.93 1.25
社会融资总量（单月）
万亿元 1.21 4.64 1.59 1.52
M2
同比，% 8.3 8.4 8.10 8.00
图 1：固定资产投资整体变动情况（单位：%）
数据来源：，Wind
2.1.1. 房地产投资 房地产投资方面，首先从商品房成交情况来看，2 月房地产企业销售情况表现不及去年 12 月的表现，虽然 2 月一线城市销售面积增速大幅回升，但二、三线城 市销售面积增速均不及 2018 年 12 月表现，具体来说：2 月一线城市销售增速同比 增长 44.59%，较 12 月增速大幅回升。通过周频数据推算：二线城市同比增长-6.06%，增速较 2018 年 12 月增速要低；三线城市同比增长 19.49%，增长幅度较 12 月有所收窄。2 月整体的房屋销售面积增速不及去年 12 月表现，因此建安费用预计持续下行。土地购臵费增速自 2018 年 7 月已经开始下行，预计 1-2 月土地购臵费仍将保持下行趋势，难有回暖的动力，进而拉低其他费用。综合来看：1-2 月建安费用保持下行，土地购臵费增速持续下降，预计 1-2 月地产投资累计同比增速将下行至 9.40% （2018 年 12 月数值为 9.50%）。
图 2：商品房销售面积（单位：%）
数据来源：，Wind
图 3：房地产土地购臵费变动（单位：%）
数据来源：，Wind
2.1.2. 基建投资 基建增速持续回升，补短板仍待发力。1-12 月基建投资持续改善，不含电力热力的 12 月累计增速收于 3.80%，较 1-11 月回升 0.1 个百分点。而根据三大分项拟合计算出基建投资的增速为 1.79%，高于 1-11 月的 1.19%。往后看，1 月地方政府专项债加速发行有助于基建增速的回升，同时补短板的政策逐渐落地有助于基建回暖，去年基数较低也是助力基建增速抬升的重要原因。但目前基建增速（三行业口径）不足 2.0%，依旧处于相对低位，预计上半年对经济企稳助力相对不大。
展望 1-2 月：基建补短板逐渐发力，自去年 12 月开始基建投资增速开始有所回升。一方面《2019 年政府工作报告》调高赤字率，财政支持以及专项债发行量均高于 2018 年水平，因此预计今年基建增速将得到一定程度的支撑。另一方面，1 月社融分项中，非标三项下行趋势受到抑制，基建也由回升的动力，预计 1-2 月基建投资（三行业拟合）增速约为 2.4%，高于前值（2018 年 12 月收于 1.79%）。
图 4：基建投资各项同比情况（单位：%）
数据来源：，Wind
图 5：基建投资累计增速历年情况（单位：%）
数据来源：，Wind
2.1.3. 制造业投资 1~12 月制造业投资累计同比收于 9.50%，与 1-11 月持平。我们认为制造业后 期将开启下行通路，这样判断的原因有三：第一、12 月前瞻指标制造业 PMI 及分项数据全线下跌，且我们预判当时 2019 年 1 月 PMI 仍将下行、预判市场对经济的预期偏于悲观，事实却也印证我们的判断。第二、根据前瞻指标工业企业利润表现来看，制造业上升的动能开始减弱。第三、抢出口效应减弱后，出口增速难有回升， 外需对制造业的支持力度不足。同时受原油价格下行因素的影响，预计 PPI 在后期有持续下行的可能，企业盈利能力有所削弱，制造业继续扩张的动力开始衰减。而
12 月维持平稳的原因预计有两点：一是限产力度减弱促进上游持续走强以及高技术 制造业保持高增速。二是去年 12 月制造业投资基数相对较低。
展望 1-2 月：我们认为 1-2 月开始制造业增速将进入下行通路，其原因有三：
第一、2 月前瞻指标制造业 PMI 下跌，制造业 PMI 持续位于 50 以下的分位数，前景悲观。第二、根据前瞻指标工业企业利润表现来看，目前企业受内外需求疲敝， 价格低位（PPI 预计将保持低位）等因素影响，预计企业盈利持续恶化导致企业投资意愿下行，制造业将有所下降。第三、受春节因素影响，年初出口以及国内生产表现都将不及预期，制造业难以持续保持回升趋势。因此综合分析，1-2 月制造业投资的增速预计将下行至 9.4%（2018 年 12 月制造业投资增速为 9.50%）。
图 6：制造业投资分项同比（单位：%）
数据来源：，Wind
2.2. 消费 2018 年 12 月社零增速当月同比收于 8.2%，较前值回升 0.1 个百分点。限额以 上社零增速回升至 2.4%（前值 2.1%）。定量分析来看，汽车消费增速降幅有所缩窄、同时烟酒、通讯器材、家具、服装等行业增速有所抬升。但原油消费持续下行，对消费拖累较大。往后看，3 大行业中原油消费持续下行，房地产后周期行业消费以及汽车消费有所改善。2019 年 1 月份原油价格有所企稳，受次影响预计社零将维持平稳。但仍需关注的是，高端消费（汽车、珠宝、化妆品）等消费增速持续低位， 消费降级趋势依旧，整体看消费低迷态势短期难有明显好转。
具体来看：从数量角度分析，限额以上消费的各行业均有下行趋势，我们以限额以上消费的数值以及分项作为定量分析的重点。从中可以发现：汽车、原油、家电、服装、粮食等五大分项系消费中占比最大的分项。这几大分项主要对应三大市场的变动：车市、房市以及油价。而近期这三大市场表现来看：车市降幅继续扩大， 而房地产市场依然处于下行的通路中，销售表现相对较弱，将引发房地产相关行业的消费水平降低。而油价在 2 月有所回升，预计石油消费将有回升的可能。但整体而言消费下行趋势依旧。
展望 2019 年 1-2 月：从数据角度来看，限额以上消费增速与社零消费增速保持 相同的变动趋势。因此可以考察限额以上消费变动情况来对消费增速进行预判。从
分项上来看，限额以上的消费主要与三大市场表现相关：其中汽车分项与乘联会销售情况维持相同变化趋势；原油分项和布伦特原油期货价格、93 号汽油同向变动。除此之外，家电、家具、建材等三大行业为房地产后周期行业，通过地产销售情况可以做出预判。而这 5 项的总和占到限额消费的 60%以上，决定了整月消费的变动方向。
从乘联会公布的车市周度数据看，截至目前 2019 年 1 月-2019 年 2 月前三周的 均值销量为 5.86 万台，同比增速达-11.88%，较 12 月的增速-8.63%有所下行，因此 预计 1-2 月限额以上汽车消费也将持续下行。房地产销售方面：虽然 2 月一线城市 销售面积增速大幅回升，但二、三线城市销售面积增速均不及 2018 年 12 月表现， 具体来说：2 月一线城市销售增速同比增长 44.59%，较 12 月增速大幅回升。通过 周频数据推算：二线城市同比增长-6.06%，增速较 2018 年 12 月增速要低；三线城 市同比增长 19.49%，增长幅度较 12 月有所收窄。1-2 月整体的房屋销售面积增速 不及去年 12 月表现。预计家具、装修等相关行业消费将持续下行。石油价格方面， 受减产等因素的影响，1-2 月高频数据显示 WTI 原油价格同比有所回升，WTI 价格 2 月同比回升至-11.50%，石油类消费预计将有所回升。然后与之相对应的是 2 月 93 号汽油月均价格则保持下行趋势，同比增速收于-4.30%，因此石油消费整体回暖力度不足。因此三大市场消费回升力度均相对有限，车市低迷、汽油降价、房地产后周期行业动力不足共同作用，综合判断：1-2 月消费同比将下行至 7.9%（12 月为8.2%）。
图 7：限额以上企业商品零售总额与社零关系（单位：%）
数据来源：，Wind
表 2：限额以上消费分项占总消费比重（单位：%）
项目 服装占比 家用电器占比 粮食类占比 石油占比 汽车占比...